阅文市值缩水2/3，但还是被严重高估了

虎嗅APP2020-03-23 08:27:57

作者｜Eastland，虎嗅研究总监

头图｜视觉中国

2020年3月17日，阅文集团（00772.HK）发布了2019年全年业绩公告，报告显示，阅文集团2019年营收、净利润分别为83.5亿元和11.1亿元人民币，同比增幅分别为65.7%和21.9%。业绩披露当周，阅文集团逆势上涨7.46%。截至周五（3月20日），市值重回300亿港元以上（306.23亿港元）。

阅文集团是中国第一网络文学平台，且腾讯持有57.06%股权。多重光环下，阅文在香港资本市场受到热捧，市值一度逼近千亿（928亿港元）。

核心业务见顶

阅文集团营收由两部分构成：“在线业务”收入，包括付费阅读、网络广告及分销第三方游戏；“版权运营及其它”收入，来自影视制作、发行、授权改编、游戏运营及纸质图书销售。

2017年，在线业务营收34.9亿，占营收的85.2%；

2018年，版权运营及其它收入翻倍达到12.1亿，在线业务收入38.3亿，占比回落到76%；

2019年，在线业务收入首次下滑，同比减少3.1%；版权运营及其它收入同比增长283%，达46.4亿；在线业务收入占比跌至44%。

阅文集团在线业务按收入来源分为三类：

• 自有平台产品

阅文集团自有平台产品包括网站和移动APP，如起点中文网、创世中文网及云起书院。自有平台产品收入全额入账。

2017年自有平台收入19.4亿，同比增长83.7%；2018年自有平台收入22.1亿，增速骤然降至13.8%；2019年自有平台收入24.3亿，同比增速跌破10%。

• 腾讯产品自营渠道

“腾讯产品自营渠道”包括手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻及微信读书等，所获收入全额入账。

2018年来自腾讯渠道的收入为9.52亿，占在线阅读收入的24.9%，较2017年有所下降。2019年进一步降到8.36亿，占比22.5%。腾讯渠道对阅文举足轻重，但收入连续三年下降，说明腾讯光环“含金量”仅此而已。

• 第三方平台

通过百度、搜狗等第三方平台所获收入，双方按比例分账。财报未披露分账比例，鉴于SP与电信运营商按6:4的比例分账，不妨假设阅文能拿到用户实付金额的40%。

2019年，来自第三方平台收入为4.5亿，同比下降32.2%。

阅文集团在线业务增长已然乏力。

2019年，阅文集团自有平台及腾讯渠道平均月活用户数达2.2亿（阅文平台、腾讯渠道大致各占50%），同比增幅仅2.9%。

“看热闹”增速趋近于零，肯花钱的直接滑落。

2017年6月，付费用户数冲高到1150万后开始回落，2019年月均980万。付费率亦从2017年的5.8%降至2019年的4.5%。好消息是，用户人均月消费从20.5元增至25.3元。

2017年、2018年和2019年，阅文集团在线业务毛利润分别为18.9亿、21.3亿和21.1亿。2019年毛利润同比下降0.8%。